재무위험과 각종 재무비율

재무위험에 관하여

재무위험은 기업의 부채의 의존도에 따라 좌우된다. 부채가 많을 경우 기업의 영업이익이 감소할 때, 이자를 지급할 수 있는 능력 또한 급감하게 된다.

저금리 기조가 이어지고 있는 2001년 고제, 흥창과 같은 기업의 부도에 이어, 2002년 초에는 메디슨의 부도로 이러한 재무위험에 대한 관심이 크게 증가하고 있다.

따라서 이와 관련된 내용을 살펴보기 위해 간단하게 점검해 볼 수 있는 몇 가지 항목들을 점검해보자.

비록 우리가 회계학을 전공하지 않았다 하더라도, 혹은 숫자에 대한 거부 반응을 보이는 경우라 하더라도, 그리 문제 없이 아주 단순한 이해 능력만으로 이를 유용하게 활용할 수 있다면 사실 즐거운 일일 수 있다. 우선, 우리는 인터넷으로 금융감독원 홈페이지에 접속하면, 개별 기업별 사업보고서를 손쉽게 접할 수 있다. 그러나 이것도 귀찮고 복잡하다고 생각한다면, 주식투자자라면 한 권쯤은 가지고 있을 법한 두터운 상장기업분석 책을 통해 간단한 요약재무제표의 상황을 접할 수 있다.

먼저, 가장 일반적으로 활용할 수 있는 대차대조표를 이용한 재무 위험에 관해 사례를 들어 살펴보자.

다음은 주요 항목으로 표시한 대차대조표의 구조이다. 대차대조표라함은 자본을 어떻게 조달해서 어떻게 사용했는지를 이해하기 위한 표이다. 즉, 우측의 부채나 자본이라는 형태로 조달된 자금이 자산이라는 항목의 각 구성요소에 배분되어진다. 그래서 언제나 [자산 = 부채 + 자본]의 등식이 성립하게 되는 것이다.

자산과 부채항목이 유동자산, 고정자산, 유동부채, 고정부채로 구분되어 있는데, 이의 기준은 현금화 할 수 있는 기간을 1년이란 기준에 의해 나누어
놓은 것이다. 즉, 1년 이내에 현금화할 수 있는 자산을 유동자산, 그 이상의 시간이 소요되는 자산을 고정자산, 1년 이내에 변제해야 할 부채를 유동부채, 1년 이상의 채무상환기한이 남아있는 부채를 고정부채로 구분한다.
따라서 유동부채는 고정부채에 비해 상환시기가 짧아 상대적으로 위험이 적은 부채가 된다. 자본은 상환의 위험이 없는 것이므로, 부채에 비해 당연히 위험이 적을 것이다. 자산의 경우도 언제든 쉽게 현금화할 수 있는 자산은 현금화하는데 시간이 더 걸리는 자산에 비해 상대적으로 위험이 적게 된다.

이를 대차대조표 옆에 위험의 크기 방향으로 화살표를 그려놓았다. 그렇다면, 우리는 여기서 좌우 대차변 각 항목의 위험의 크기가 어느 정도 균형을 이루게 될 때, 재무위험이 낮아지게 될 것이라는 것을 짐작할 수 있다. 즉, 위험이 큰 조달자금은 위험이 적은 자산에 배분되는 것이 좋고, 위험이 큰 자산에는 위험이 적은 조달자금이 배분되는 것이 바람직하다는 것이다.

이러한 개념 하에서 우리가 항목간의 비율을 통해 기준을 만들 수 있는데, 대표적으로 가장 많이 활용되는 것이 유동비율과 고정장기적합률 (혹은 고정비율)이다.

유동비율은 (=유동자산/ 유동부채 ×100)으로 나타낸다. 1년 이내에 상환해야 할 부채가 그 기업의 자산 중 현금을 포함 1년 이내에 현금화할 수 있는 자산의 크기보다 크다면, 자칫 부채상환을 못할 위험이 존재하게 되는 것이다. 그래서 유동비율은 일반적으로 100%로 넘어가는 수치를 보일 때 안정적이라고 할 수 있다.

그리고 고정장기적합률(=고정자산/(고정부채+자기자본)은 공장 등 설비투자와 같은 고정자산에 사용된 자금이 자기자본과 최소한 고정부채와 같은 상대적 안정 자금으로 조달되어야 함을 판단하기 위한 지표이다. 예컨데, 공장을 신축하기 위해 자금이 부족하다고, 명동의 사채업자에게 사채를 빌려 부지를 매입하고, 기계를 구입한다면 고정자산에 단기성 부채인 유동부채 항목의 자금이 투입된 상황이 되고 이는 역시 채무불이행의 위험을 증가시키는 행위가 될 것이다.


주가수익비율(PER)이란?

주식의 수익성 기준으로 가장 널리 쓰이는 지표가 PER라는 지표이다. 주가수익비율(PER: Price Earnings Ratio)은 주가를 1주당 순이익(EPS)으로 나눔으로써 주가가 1주당 순이익의 몇 배인가를 나타내는 지표이다.

-> PER=주가÷1주당 세후 순이익 (배)

예를 들면, 1주당 순이익이 1천원인 회사의 주가가 1만 5천원이라고 하면

-> PER=15,000원÷1,000원=15(배)

그러므로 이 회사의 PER는 15배가 된다.

주식의 투자 척도로서는 다음과 같이 사용한다.

'A사, B사, C사 가운데 한 회사에 투자하고 싶은데 1주당 이익을 보면 A사는 150원, B사는 200원, C사는 300원으로 되어 있다. 주가는 A사가 4천5백원, B사는 5천원, C사는 8천1백원 으로 역시 A사부터 차례로 비싸지고 있다. 도대체 어느 주식이 가장 싼 것인가'라고 방황하 고 있을 때는 PER를 계산하면 매우 명쾌한 답을 얻을 수 있다.

-> A사의 PER=4,500원÷150원=30(배)

-> B사의 PER=5,000원÷200원=25(배)

-> C사의 PER=8,100원÷300원=27(배)

이 경우를 보면, B사가 주가수익비율로 봐서 가장 싼 것이고, A사가 가장 비싸다는 것을 알 수 있다. 따라서 다른 조건에 차이가 없으면 5천원짜리 B사를 사는 것이 가장 주가상승이 기대된다. B사를 C사의 PEr로 같이 사게 되면 5천4백원(200원×27배=5,400원)이 되고, B사 를 PER 30배로 사면 6천원(200원×30배=6,000원)이 된다.

주가수익비율의 기초로서 사용하는 이익에 대해서 생각해 보자. 1주당의 이익을 사용하는 것은 주가가 1주당의 가격이기 때문이다. 아무리 거액의 이익을 내고 있어도 발생 주식수가 막대해서 1주당으로 봐서 수익성이 낮으면, 비록 이익의 절대액은 적어도 1주당 이익이 높 은 회사와 비교해 주가가 낮게 나타나는 것은 당연하다고 할 수 있다.

그런데 여기서 사용하고 있는 이익은 세금 공제 후의 당기순이익이다. 그 중에서 실적 부진 으로 본업에서는 이익이 나오지 않아 토지나 소유 유가증권의 매각으로 이익을 내거나 적립 금을 헐어서 이익을 내고 있는 경우가 있다. 이와 반대로, 이익을 줄이기 위해서 적립금을 증가시키거나 감가상각의 방법을 변경하여 당기 이익을 늘이거나 줄여 실적을 발표한다. 그 러므로 당기 순이익만으로 판단해서는 오류를 범할 수 있기 때문에 영업이익과 경상이익을 반드시 살펴볼 필요가 있다. 그렇지 않고 작위적으로 만들어진 이익을 토대로 1주당 순이익 을 계산해서 PER를 산출한다면 투자 척도로는 불완전하기 때문이다.

그러므로 매출액, 영업이익, 경상이익과 당기 순이익과의 상관 관계를 몇 기에 걸쳐서 계속 보지 않으면 이익이 자연스러운 것인지 인위적인 것인지를 파악할 수 없다. 즉, 매출액과 경 상이익이 신장하고 있지 않는데도 불구하고 이익만이 증가하고 있거나, 매출액과 경상이익 이 크게 신장하고 있는데 이익이 감소하거나 하는 것은 아무래도 부자연스러운 일이다. 이 러한 부자연스러운 현상을 발견하면 증권회사에 의뢰해서 그 원인을 조사하거나 증권업협회 나 증권 거래소에 마련되어 있는 영업보고서를 열람해 조사하는 방법이 있다. 적어도 회사 의 경상적인 영업을 반영한 1주당 순이익에 의해서 PER를 비교할 필요가 있다.

▷ 예상 PER를 사용한다.

또한 이익은 과거의 이익이 아니라 당기 또는 다음 기의 예상 이익을 사용하는 것이 중요하 다. 주가는 장래를 예견하는 특성이 있고 게다가 주식투자는 장래의 주가를 사는 것이므로 이익도 장래의 이익을 사용할 필요가 있다. 장래 이익이라고 해도 너무 먼 장래는 의미가 없다. 3년, 5년 후에는 무엇이 일어날 것인가 예측할 수 없기 때문에 그런 애매한 것을 토대 로 PER를 계산해도 의미가 없다.

그러나 장래의 이익을 보려는 견해는 초근 계속해서 강해지고 있다. 2년, 3년 후의 예상주가 수익률에 그치지 않고 5년, 10년 후의 이익을 예상해서 주식을 사들이고 있는 경우가 나오 고 있다. 지난 86년에서 88년까지의 대세 상승기에 은행주나 증권주 혹은 보험주 등의 시세 는 당기나 다음기의 이익으로는 도저히 살 수 없을 정도의 높은 PER까지 주가를 사들였다. 이것은 벌써 PER이 투자 척도로서의 역할을 다하고 있지 못한 것을 말해 주고 있다.

PER은 전체종목의 평균 및 개별종목의 배수가 증권시장지 및 경제신문에 게재되고 있다. 현재 전체 종목의 평균 PER은 14배 수준이다. 따라서 자신이 투자하려고 하는 종목의 PER 은 이 평균에 비해서 높은가 낮은가 하는 것이 판단기준이 된다. 게다가 동일 업종내의 경 영 내용이 서로 비슷한 회사를 골라 그 회사의 PER와 자신이 선정한 종목의 PER를 비교해 서 비교적 싼지 비싼지를 판단하는 것도 한 방법이다.


주가순자산비율(PBR)이란?

배당수익률, 주가수익비율(PER)과 함께 많이 이용되고 있는 주가척도에 PBR이 있다. PER 이 이익과 주가와의 관계인데 반해, PBR은 그 회사의 자산가치와 주가와의 관계를 본 것이 다.

주가순자산배율(PBR)은 주가를 1주당 순자산으로 나누어 계산한다.

-> 주가순자산배율=주가÷1주당 순자산

이 식에서 주가는 일정 시점의 주가를 사용하고, 1주당 순자산은 직전 결산기의 순자산액을 사용하는데, 순자산이란 대차대조표의 자산에서 부채를 차감하여 계산한다. 1주당 순자산은 회사가 해산될 때 주주에게 분배되는 금액을 의미하지만, 기업회계는 자산재평가의 경우를 제외하고는 취득원가에 의해 계상되므로 실질순자산은 인플레 등으로 인해 회계상의 순자산 을 상회하는 경우가 많다.

주가수익비율이 기업의 수익성 측면에서 주가를 판단하는 척도인 데 비해, 주가순자산배율 은 재무체질면에서 주가를 판단하는 척도라 할 수 있다. 일반적으로 기업의 순자산이 많다 는 것은 재무내용이 양호하다는 것을 나타내기 때문에, 주가순자산배율은 재무내용에 비해 주가가 어느 정도의 수준에 있는가를 표시한다. 따라서 이 배율이 높다는 것은 주가가 재무 내용에 비해 높다는 것이고, 주가순자산 배율이 낮다는 것은 재무상태에 비하여 주가가 상 대적으로 낮게 형성되고 있다는 것을 말한다.

또한 주가순자산배율은 자기자본이익률과 주가수익비율을 곱하는 식으로 전개할 수 있다. 주가수익비율은 일정 시점의 이익에 대한 주가의 배율을 구한 것이며, 자기자본 이익률은 기업의 수익성을 측정하는 것으로, 이 두 가지의 내용을 합한 것이 주가순자산배율이라고 할 수 있다. 그러므로 주가순자산배율은 회사의 성장성과 수익성을 합쳐서 주가를 평가하는 척도라고 볼 수 있다.

->주가순자산배율=주가÷주당순자산=주당이익÷주당순자산×주가÷주당이익=자기자본이익 률×주가수익비율(배)

이는 곧 주주자본(자기자본)에 대한 수익력이 높은데 PBR가 상대적으로 낮으면 PER가 상 대적으로 낮다고 해석되므로 PBR가낮고 자기자본이익률이 높은 종목을 선정하게 되면 PER도 낮은 일석이조의 효과를 얻게 된다. 성장주이론인 PER와 주주자본에 대한 수익력을 조합시킨 PBR는 주가의 바닥권을 찾는 방어적인 성격의 지표로 이용되며, 1주당 순자산이 그 회사의 자산가치를 의미하므로 이론적으로는 PBR가 1을 하회할 수 없기 때문에 1이하 인 종목이 투자대상이 된다.

최근 PBR이 다소 거론되고 있는데 이는 국제수지 흑자에 의한 통화량증가와 물가상승으로 인플레가 우려됨에 따라 주식의 가치도 수익력으로 보기보다는 물적가치로 보는 쪽이 좋지 않느냐 하는 견해에서 비롯된 것이다.


주가매출액비율(PSR)이란?

주가매출액배율(PSR:Price Sales Ratio)은 주가를 주당 매출액(SPS:Sales Per Share)으로 나누어 구한다. 기업의 성장성에 주안점을 두고서 상대적으로 저평가된 주식을 개발하는데 이용되는 투자지표이다. 다시 말해 주가매출액배율이 상대적으로 낮은 기업일수록 성장잠재 력이 큰 기업임을 의미한다.

-> 주가매출액배율(PSR)=주가÷주당매출액=매출액순이익률×PER

주가매출액배율은 1984년경부터 새로운 투자판단 지표로 사용되어 왔다. 그런데 이 지표는 다른 기본적 투자분석 지표들과 비교해 볼 때 매출액 항목이 장기적으로 비교적 안정적이기 때문에 주가매출액배율도 안정되어 있어 비교기준으로서 사용상 이점이 있다. 또한 기업이 적자를 발생시킬 경우도 다른 투자지표들에 비하여 의미있는 평가수단을 제공해 줄 뿐만 아 니라 계수화하고 적용하기가 상대적으로 용이하다. 그리고 주가매출액배율에 대한 실증분석 결과도 낮은 PSR로 구성된 포트폴리오일수록 높은 투자수익을 실현시키는 것으로 분석되고 있어 투자지표로서 유용성이 높다.

반면 주가매출액배율은 식에서 보듯이 매출액순이익률 부분과 주가수익비율 부분으로 분리 할 수 있다. 따라서 주가수익비율(PER)이 동일하더라도 매출액 순이익률이 낮은 기업, 즉 도소매업종에 속한 기업들은 상대적으로 PSR이 낮아지게 된다. 그러므로 투자자들은 이러 한 결점을 고려하여 주가매출액배율을 사용할 경우 투자의사결정에 유용한 투자판단 기준으 로 이용할 수 있다.


주가현금흐름비율(PCR)이란?

기업이 영업활동을 통해 벌어들인 당기순이익이 "직접적으로 기업의 현금흐름을 증가"시키게 된다. 실질적으로 현금유입이 발생하지 않는 유가증권 평가이익 등과 같은 부분을 차감하고, 또한 실질적으로 현금 유출이 없는 감가상각비, 유가증권 평가손실 등과 같은 부분을 감산하고, 기타 투자 및 재무활동을 통한 현금흐름 등을 가감하여 구해진 실질적인 현금부분을 발행주식수로 나눈 값을 기준으로 산출하게 된다. 이를 식으로 나타내면 아래의 표와 같이 정리할 수 있다.

주가현금흐름비율 = PCR = 주가 / 주당현금흐름
주당현금흐름 = (당기순이익 ± 현금흐름이 없는 수익과 비용(예, 감가상각비 등) / 발행주식수
PCR = price cash-flow ratio


그러나 실제 설비투자를 하는 경우, 해당기업의 유보이익을 가지고 그 설비투자자금을 마련하는 경우보다도 회사채 발행등과 같은 부채를 통해 충당하는 경우가 많은데, 이 때 해당기업의 감가상각비도 함께 증가하게 되며, 이럴 경우 해당기업의 PCR이 낮아지는 경향을 나타낼 수 있다. 즉, 부채가 많음에도 불구하고, PCR을 왜곡시킬 수 있다는 단점을 함께 지니고 있으므로, 부채비율 또는 금융비용부담율과 같은 보조지표를 함께 활용할 필요가 있다.이러한 재무위험과 관련하여 IMF 외환 위기 이후 한때, 구조조정 과정에서 이자보상배율이라는 것이 기업 퇴출이 기준이 된 경우가 있었다. 이것도 하나의 보조지표로서 활용할만하다.


기업의 순이익율이 매출의 단 몇 %의 수준에 불과한 상황에서 이자비용이 매출의 10% 가 초과하는 기업의 경우 (금융비용부담률 10%이상)라면 재무위험이 큰 기업이라고 할 수 있거나, 경상이익으로 이자비용을 커버하지 못하는 경우(이자보상배율이 1 이하)라면 언제든 불안한 요인은 존재한다고 판단할 수 있는 기준이 된다.

금융비용부담률 = 이자비용 / 매출액 × 100(%)
이자보상배율 = (이자비용+경상이익)/이자비용




EV /EBITDA

최근 각 증권사 분석실에서 나온 기업분석 자료들을 들추어보면, 다소 생소한 용어가 있다. EV/EBITDA 란 단어다. 이해하는 것은 차치하고서라도, 읽고 쓰기조차 부담스럽다. 그러나 최근 기업분석 리포트에서 종종 적정주가를 산정함에 있어, " 적정 PER ○○ 배를 적용한 10,000원의 가치와, EV/EBITDA ○○ 배를 적용한 15,000원의 가치를 함께 고려할 때, 이들의 평균값인 12,500원을 적정가격으로 제시한다….." 는 식의 결론을 보게 된다.

EV 란 기업의 총가치, Enterprise Value 를 의미하는 것으로, 보다 쉽게, 자기자본에 타인자본의 가치를 모두 합한 것으로 시가총액에 차입금을 합한 금액을 뜻한다는 것으로 이해하면 된다.

EBITDA 란 Earnings Before Interest, taxes, Depreciation and Amortization 의 약어이다. 단어 그대로 번역하면, "이자 세금 감가상각비를 제외하기 이전의 이익" 이다. 이를 조금 더 구체적으로 살펴보면 이자 및 세금을 제외하기 이전이니까 영업이익의 개념이고, 여기에 감가상각비를 더한 값이다. 즉, 영업활동을 통해 얼마만큼의 현금 창출능력을 만들어내고 있는지를 평가할 수 있다. 주당현금흐름이 (당기순이익 + 감가상각비) 임과 비교하면 쉽게 이해할 수 있다.

이러한 과거 전통적인 PER, PBR 등과 같은 가치지표 일변도에서 최근 EV/EBITDA 라는 개념이 추가해서 널리 유용하게 사용되는 이유가 무엇일까? 가장 큰 이유는 차입금 등을 고려, 성과를 측정함으로써 포괄적이라는 점, 적자기업의 경우 PER가 산정되지 않음에 비해, EV/EBITDA 를 사용하면, 적자 기업들에 대해서도 비교가 가능하다는 점과 감가상각비등 실제 유출되지 않는 현금을 포함, 현금흐름 분석측면에서도 유용하게 사용될 수 있다는 점 때문이다.

하지만, 재무제표, 회계학에 대한 보다 포괄적이고 전문적인 지식이 있어야 충분히 이해할 만큼 계산이 복잡하고, 까다로우며 따라서 정확하게 산정하기가 어렵다, 따라서 회계의 투명성이 보장되지 않으면, 이 역시 많은 항목에서의 오류로 인해 정확한 예측을 하기 어렵다는 단점이 있다.

그러나, 다음과 같이 EV/EBITDA 는 "자본"을 이용하여 얻은 세전 영업이익을 기업의 가치로 나눈 값이며, 이는 기업의 가치를 경영의 안정성측면에서 보완하는 지표로 활용되고 있는 것이라는 이해를 해두면 좋을 듯하다.

즉, 기업의 총자본에 대한 수익성과 기업가치를 서로 비교하는 투자지표로 수치가 낮을수록 기업의 영업이익(EBITDA) 비해 시장에서 평가되는 기업가치(EV)가 저평가 되어 있음을 의미는 지표라는 것을 이해해두면 좋을 것 같다.
아울러, 회계 관행, 세율, 이자율 등이 다른 국내외 업체간의 수익력을 비교하고, 업종간 수익력을 비교하는 데에 유용하게 사용되는 지표임을 기억해두면 된다.

EV = 시가총액 + 차입금
= 시가총액 + 이자지급성 장단기차입금 - 현금 및 현금등가물 - 유가증권
EBITDA = 경상이익 + 금융비용 + 감가상각비 + 감모상각비


ROE(자기자본이익률)

자기자본이익률(ROE)의 산출공식은 용어의 이름처럼[= 당기순이익 / 자기자본 × 100 (%) ]이다. ROE는 BPS나 EPS, EV/EBITDA 처럼 주가에 대한 하나의 잣대가 되는 투자지표로서의 의미이기 보다는 얼마만큼 효율적인 경영의 성과를 얻었는지를 평가하는 경영지표로서의 성격을 지니고 있다.

자기자본이라 함은 대차대조표상의 자본항목 즉, 자본금, 이익잉여금, 준비금의 합계를 의미한다.

특히, 우리나라의 경우 고비용 저효율의 산업 및 기업의 수익구조가 문제화되었고, 이것은 IMF 외환위기의 하나의 발단이 되기도 했다. 따라서 이 비율을 활용하면, 자기자본을 가지고 얼마나 효율적인 이익을 창출했는지를 평가할 수 있어, 최근에는 보다 활용성이 증가하고 있는 추세다.

개인적으로도 가장 중요한 지표 중 하나를 꼽으라면 아주 자연스럽게 PER와 ROE 꼽는다.

우선 현재의 시중실세금리가 5% 수준이라면, 각 기업의 ROE는 최소한 5% 이상을 초과했으면 하는 그런 정도의 기대치를 가지게 되는데, 이는 회사의 자기자본을 가지고 시중 금리보다 못한 이익률을 보였다면, 극단적으로 회사 자산 다 현금화해서 채권을 매수해두면, 한 해 회사 운영해서 벌어들인 이익보다 낫겠다는 논리이기 때문이다.

동일한 PER를 가진 기업인 경우라면, ROE 가 높은 기업을 선택하는 것이 좋다는 의미로 받아들이면 된다.

그러나 이것이 BPS나 EPS와 성격이 다르다고 해서 전혀 무관한 것은 아니다.

EPS = 당기순이익 / 발행주식수
= (자기자본 / 발행주식수) × (당기순이익 / 자기자본)
= BPS × ROE


의 관계가 성립하게 되는 것이다.

따라서 등식은 다시,

ROE = EPS / BPS

을 성립시키고, 이는 또다시

ROE = (주가 /PER) ÷ (주가 / PBR) = PBR / PER

를 성립시키기도 한다.

결국 ROE, EPS, BPS는 개별적인 기준이 되는 지표가 아니라 하나의 틀 안에서 서로 보완될 수 있는 지표들이라는 점에서 그 중요성이 있기도 하다.

이를 종합적으로 평가해볼 때 결국 우리가 이러한 기업의 가치기준이 되는 지표들을 활용한다는 것은 주식시장에서 저평가된 종목을 찾기 위함이다. 그리고 그 선정의 기준이 보다 객관적이고 합리적인 것들이기를 기대하는 것에서 비롯된다.

모든 투자자들의 바램은 저평가 종목을 찾아 투자하는 것이다. 저평가란 아주 단순히 저PER 종목을 찾는 일이다.

그래서 PER = PBR / ROE 의 식을 이용하면, 낮은 PBR, 높은 ROE 종목이 바로 우리가 찾는 저평가 종목이 될 수 있는 것이다.

이를 기준으로 좌표로 설정할 때 아래의 [그림 3-1 ]에 나타난 바와 같이 ROE가 높고, PBR 이 낮은 위치에 있는 종목들이다.

[그림] 저평가된 종목

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